Los señores del aire

Las siete empresas tecnológicas más importantes, llamadas las 7 Magníficas (Mag7), han perdido parte del encanto para los inversores. Su nombre viene del famoso western Los siete magníficos, que a su vez se inspiró en Los Siete Samurais, dirigida por Kurosawa. Nvidia, Meta, Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon y Tesla, han perdido más de dos billones de dólares en valor de mercado desde junio. La verdad es que el nombre no está bien puesto: al contrario que en la película, estas empresas no defienden a los pobres de los abusadores que les robaban las cosechas, como hacen los Siete Magníficos, eso sí, por una escasa retribución en especies. Dice el personaje interpretado por Yul Brynner «Me han ofrecido mucho por mi trabajo, pero nunca todo», cuando los campesinos le ofrecen todo lo que tienen en el pueblo de algún valor a cambio de protección.

En 1999, Javier Echeverría publicó Los señores del aire: Telépolis y el tercer entorno. La tesis era sencilla de enunciar y difícil de digerir: junto al entorno natural y urbano estaba naciendo un tercer espacio social en el que las reglas no las fijan los Estados sino las empresas propietarias de la infraestructura. A esas empresas las llamó «los señores del aire», una especie de feudalismo moderno en el que los usuarios somos siervos sin derechos.

En las últimas semanas, los señores del aire han ofrecido dos hechos que merecen atención conjunta. Es importante reseñarlos porque de producirse un problema en el sistema financiero de EEUU, la extensión se trasladaría a Europa inevitablemente, como ya ocurrió en el 2007.

El primero es la presentación de resultados de las grandes tecnológicas. Los ingresos han sido buenos, en algunos casos, muy buenos. Lo relevante no ha sido eso, sino la revisión al alza de sus previsiones de gasto. Las cuatro compañías, Meta, Google, Amazon y Microsoft gastarán este año 745.000 millones de dólares, alrededor de un 80% más que el año anterior. Goldman Sachs ha advertido de que el gasto de capital, medido como proporción del flujo de caja generado, se encuentra en su nivel más alto desde la burbuja de las puntocom. Pero quieren más. El pasado lunes por la tarde, Nvidia anunció la firma de memorandos de entendimiento con seis firmas de Wall Street para movilizar 500.000 millones de dólares de capital de terceros para el desarrollo de infraestructuras de IA a lo largo del tiempo. La voracidad no tiene límites.

El segundo hecho es la reacción de los inversores. No han vendido solamente acciones, que es lo habitual cuando se penaliza una decisión empresarial. Han vendido también bonos, y esto sí es una novedad. Los diferenciales de crédito de estas compañías se han ampliado, es decir, el mercado exige más rentabilidad por prestarles dinero, y los seguros de impago de algunos emisores muy expuestos a las empresas de la inteligencia artificial se han situado en máximos de varios años. Durante dos décadas, estas empresas fueron consideradas por el mercado como emisores casi soberanos, con caja abundante y activos ligeros. Ahora empiezan a ser evaluadas como lo que se está pareciendo a un sector de la vieja economía: intensivo en capital, con ciclos largos de maduración y con retornos inciertos.

La distinción no es doctrinal. Cuando una empresa financia su inversión con beneficios retenidos, un error de cálculo lo pagan sus accionistas y ahí termina el asunto. Cuando se financia con deuda, y en volúmenes que se cuentan por cientos de miles de millones, el error de cálculo deja de ser un problema exclusivo de los accionistas. Pasa a serlo de quien ha comprado esos bonos, que son fondos de pensiones, aseguradoras, fondos de inversión y, cada vez más, vehículos de crédito privado poco transparentes. Añádase que buena parte del sector mantiene entre sí acuerdos cruzados de suministro, participación y compra de capacidad, de modo que los ingresos de unos son los compromisos de gasto de otros. Esa circularidad funciona muy bien mientras la financiación es barata y abundante. De ahí surge la primera incertidumbre: la de la estabilidad financiera. No hay hoy evidencia de un problema sistémico, y conviene decirlo con claridad para no alimentar profecías autocumplidas. Pero hay dos rasgos que la literatura sobre crisis financieras identifica siempre: concentración y opacidad. Concentración, porque un puñado de valores explica una parte desproporcionada de los índices de capitalización y, por tanto, del ahorro de las familias que invierten en fondos indexados. Opacidad, porque una fracción creciente de la financiación de centros de datos se está estructurando fuera del balance bancario tradicional, donde la supervisión es menor y la información pública, escasa.

Nada de esto equivale a sostener que estemos ante una burbuja de inminente pinchazo. La inversión en centros de datos y capacidad de cálculo puede acabar siendo rentable, pero algunos de sus efectos sobre la productividad tardarán años en registrarse en las estadísticas, como ocurrió antaño con la electrificación y con la propia informática. La cuestión pertinente no es si la tecnología servirá, sino si las enormes necesidades de financiación del gasto de las empresas, se relaciona con la rentabilidad esperada. Las crisis financieras rara vez proceden de tecnologías equivocadas. Proceden, casi siempre, de expectativas mal ajustadas.

La segunda incertidumbre nos afecta directamente. Una emisión masiva de deuda corporativa compite por el mismo ahorro que financia la deuda pública. El efecto ya es visible: el bono estadounidense a diez años ronda el 4,6%, el Bund alemán ha tocado el 3,2%, su nivel más alto desde 2011, y el bono francés se ha acercado al 4%. En un contexto de inflación todavía por encima del objetivo, los mercados descuentan que la Reserva Federal podría subir tipos en septiembre y el Banco Central Europeo ha dejado de descartarlo. Para una economía como la española, y la de los Estados miembros de UE, con una deuda pública que supera el 100% del producto interior bruto y un volumen anual de refinanciación muy elevado, cada punto porcentual adicional en el coste de emisión se traduce en un coste mayor, y con seguridad, en menos margen presupuestario para todo lo demás.

Los bancos centrales empiezan a dudar sobre la necesidad de subir los tipos de interés, teniendo en cuenta que la inflación permanece por encima del 2%. Para Canarias el encadenamiento es fácil de seguir. Tipos más altos significan hipotecas más caras y crédito empresarial más restrictivo en una economía con una elevada proporción de empresas pequeñas y con un endeudamiento familiar sensible al crédito para financiar bienes de consumo duraderos, teniendo en cuenta el bajo nivel de salarios. Significa también menor renta disponible en los mercados emisores de turistas, que es la variable de la que depende, en última instancia, nuestra principal actividad exportadora. Y significan un coste financiero mayor para las administraciones que deben ejecutar la inversión pública pendiente. La secuencia, ordenada, es la conocida: más tipos, menos inversión, menos crecimiento y, al final del recorrido, menos empleo. En septiembre veremos que hacen los bancos centrales.

El sistema de bancos europeo ofrece dudas. Es cierto que la situación de los bancos en la Unión Europea no es la de 2007. Pero, los bancos europeos están reclamando una reducción de los requerimientos de capital. La Comisión parece seguir esa tendencia, pero no así el BCE que estima conveniente mantener los requerimientos que siguieron a la crisis de 2007. Los bancos de la UE culpan de su reducida dimensión a las normas impuestas tras la crisis. Las comparaciones con la banca de EE.UU son alarmantes: los cinco mayores bancos de la Unión Europea juntos, tiene una capitalización de mercado inferior a la del banco mayor de EE.UU. No está clara la relación entre las normas que afectan a la seguridad financiera, la dimensión y la función de los bancos como impulsores de la actividad económica real. Pero, todo puede pasar si el estancamiento de la economía alemana continúa.

Echeverría advirtió que el tercer entorno tendría señores. Lo que quizá no anticipó es que esos señores acabarían dependiendo de algo tan terrenal como una curva de tipos.